棕榈园林：2021年经营拐点展现将来业绩趋势向上

2021年公司实现营业收入42.94亿元，同比增进34.57%，基本相符我们此前的预期。公司经过多年的试探后，市政园林营业步入正轨，我们预计将来在市政园林营业持续放量的催动下，公司的收入增速将趋势性向上。1)分营业来看，2021年公司的市政园林营业实现收入10亿元，较2021年实现翻倍增进。公司自2021年涉及市政园林营业以来，经过多年的试探，市政园林营业终于步入正轨，我们预计公司足够的在手订单将驱动市政营业持续放量；2)分地区来看，公司在华中、华北、华东、华南、西南地区划分实现收入2.09亿元、12.06亿元、15.06亿元、9.57亿元、4.14亿元，同比增减-5.48%、64.61%、31.52%、16.33%、54.61%，华北、西南地区的快速扩张是公司2021年主营营业收入快速增进的重要缘故原因；3)分季度来看，q1、q2、q3、q4划分实现收入3.92亿元、12.21亿元、10.36亿元、16.47亿元，同比增进14.13%、44.46%、16.99%、47.35%。
公司q4单季度市政营业快速放量，实现收入3.80亿元(表1)，使得公司q4单季度收入规模创历史新高；5)分营业结构来看，公司的苗木销售营业、园林设计、园林施工划分实现收入0.98亿元、2.02亿元、39.94亿元，同比增减-11.29%、5.39%、38.26%。
2021年公司盈利能力略有下滑，实现综合毛利率23.36%，较去年同期下滑3.16%，公司实现净利率9.82%，较去年同期下滑0.56%(图2)。1)分营业来看，公司的苗木销售营业、园林设计营业、园林施工营业划分实现毛利率51.27%、37.25%、21.96%，较去年同期下降12.98%、11.86%、1.61%。其中设计营业毛利率下滑的重要缘故原因在于设计营业收入增速的下滑；施工营业毛利率降低的重要缘故原因在于收入占比较高地产园林营业毛利率的下滑；2)分季度来看，公司q1、q2、q3、q4划分实现综合毛利率划分为18.69%、24.20%、21.98%、24.72%，较去年同期下降8.57%、5.13%、1.41%、1.92%；3)分地区来看，公司在华中、华北、华东、华南、西南地区划分实现毛利率14.81%、32.13%、20.02%、20.73%、20.29%，划分较去年同期下降5.90%、3.00%、2.93%、5.91%、2.27%。
经过2021年的阵痛后，公司的业绩增速重回快速增进轨道。公司2021年实现归属于上市公司股东的净利润3.79亿元，同比增进33.97%，公司的利润增速与收入增速之间的增速差逐渐收敛，重要缘故原因在于：
(1)期间用度占比的下降。公司2021年实现期间用度占比9.25%，较去年同期下降1.39%。分项来看，公司实现销售用度占比0.87%，较去年同期下降0.36%，重要源于苗圃销售量的削减带来的相应销售用度的削减；公司实现管理用度占比6.16%，较去年同期下降1.15%，重要源于与苗木资产相关的管护用度的削减；公司实现财政用度占比2.21%，较去年同期提升0.11%；
(2)资产减值损失占比的下降。伴随公司2021年回款的大幅改善，公司的资产减值损失大幅下降。公司2021年的资产减值损失占比为0.93%，较2021年降低0.25%；
(3)潍坊市政项目带来的投资收益增厚公司业绩。2021年公司实现投资收益5316万元，占收入的比重为1.24%，较2021年提升0.28%。其中贝尔高林的投资收益约为3816万元，较2021年增进24.26%；潍坊项目累计确认投资收益1500万元，较2021年完全是新的增量，大幅增厚公司业绩。
2021年，公司通过自身的调整实现了回款的大幅改善，公司2021年实现每股经营性现金流净额-0.43元，大幅好于去年同期(图4)。公司2021年实现每股经营性现金流净额-0.43元，较去年同期大幅改善。分季度来看，公司q1、q2、q3、q4划分实现每股经营性现金流净额-0.29元、-0.14元、-0.36元、0.35元。从收、付现比的角度来看，公司在2021年市政营业收入翻番的情况下收现比与2021年险些持平，由此可见公司的地产园林营业的回款要大幅好于去年同期(表1)。在2021年的工作实施设计中，公司对自身的地产园林营业举行了适度的调整，公司2021年将重点拓展一二线城市，保持商业地产园林营业的适度增进，同时公司还将积极争取城建天下排名前二十的地产开发商项目，强化“大客户战略”。我们以为，公司在经过以上的营业调整后，将来的经营性现金流将持续得到改善。
从资产欠债表端来看，2021年底公司的预收账款较年头增添1.05亿元，较年中增添0.63亿元，这均说明公司下半年的新签署单增进较快。此外，结合公司现在在手的存量市政订单来看，公司2021年的收入规模仍将处于快速增进的轨道。
我们以为：2021年公司的业绩拐点已至，将来业绩趋势向上。从2021年公司的收入结构来看，公司的市政园林营业已经步入正轨，将来市政园林营业将成为公司重要的营业增进点。在市政营业的驱动下，公司的业绩将出现向上趋势。然而，市政园林工程较大的条约规模以及较差的回款条件将导致公司市政园林营业规模的扩张与资金的扩张相随相伴，从公司现在的资产欠债神色况来看，我们预计公司今年可能要启动股权融资。
盈利展望与评级。根据2021年新签条约、收入、在手条约等情况，我们调整了盈利展望假设：1)小幅下调公司是施工营业的毛利率；2)略微下调公司的管理用度占比；30.8)小幅上调公司的投资收益占比，据此公司2014-2021年eps调整至1.22元、1.75元、2.57元，对应的pe划分为14倍、10倍、7倍，维持公司“增持”评级
风险提示：房地产销量下滑对地产园林营业影响、市政园林营业进度不达预期、项目回款不达预期