棕榈园林：设计与施工的协同效应将加速释放

收购完成后公司将在地产园林的设计环节占有从中端到高端的全面市场领导职位。贝尔高林国际(香港)有限公司是国内高端园林设计市场的主导者,在高等旅店及住宅市场的占有率到达2 成左右。2010 年,贝尔高林实现设计收入3.67 亿港币,相当于公司同期设计收入的3 倍; 依附高端市场的良好口碑及订价能力,贝尔高林设计营业的销售净利率也稳定在30%以上,居于行业前线程度。此次收购完成后,公司在国内园林设计领域的营业能力将大大加强,形成从中端到高端设计的全面竞争优势。

公司与贝尔高林之前已有一定互助基础,协同效应容易施展,将重要体现于两方面:拉动公司工程量、加强公司对工程质料的指定能力。公司在过去几年中依附良好的施工能力,已有5-10%的施工项目系从贝尔高林的设计项目转化而来,双方在工作衔接、互信程度方面已有相当互助基础。高端园林项目设计开支一般仅占所有工程造价的3-5%,守旧计算贝尔高林设计项目每年对应的施工价值量在65 亿元,我们按2012-2014 年每年15-20%的潜在转化率计算,公司均匀每年新增的工程收入将在10-13 亿元之间。同时,随着公司设计-施工一体化项目的占比提高, 公司将大大加强项目执行中对特定工程质料(如公司自有苗木品种)的指定使用能力,公司毛利率有望稳定在25% 以上的高位程度。 收购对价支付合理,业绩增厚效应显著。此次股权转让对价为对应贝尔高林国际(香港)2010 年净利润(pe 值)16.5 倍,远低于装饰园林行业现在25-30 倍的pe 估值程度。收购完成后,公司每年新增的设计利润将在0.3-0.4 亿元;同时,按新增设计项目的潜在工程转化率计算,公司每年新增施工利润也将在1.25-1.60 亿元。剔除此次现金收购支付完成后公司为填补运营资金的其他资金占用成本,预计2012-2013 年公司净利润将划分增添1.10、1.50 亿元,较各年原先盈利展望值的增厚都将在20%左右。

公司行业龙头职位更为巩固,维持推荐评级。我们上调公司2011-2013 年eps 为0.85、1.49 和2.09 元。按明年30 倍pe 估值,公司合理价值为45.0 元,维持推荐评级。